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上周，正在上海洽談上市公司并購業(yè)務(wù)的廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成看到《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”）的消息激動(dòng)不已，用他自己的話說是“眼眶都紅了”。

“大量項(xiàng)目在手中”“成交率很低”，這是俞鐵成過去一年多來從事并購交易的真實(shí)寫照。

“并購六條”支持上市公司開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購、支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司、對(duì)私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實(shí)施“反向掛鉤”等多項(xiàng)措施讓創(chuàng)投行業(yè)眼前一亮，部分提法甚至為首次提出。

“努力解決實(shí)際操作中的關(guān)鍵問題”是多數(shù)創(chuàng)投人士對(duì)“并購六條”的反映。中國證券報(bào)記者調(diào)研了解到，在“退出”成為創(chuàng)投市場發(fā)展最大難題的當(dāng)下，創(chuàng)投市場投資的大量新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目有望通過被上市公司收購，實(shí)現(xiàn)資金退出，“募投管退”循環(huán)得以真正暢通。與此同時(shí)，“并購六條”專門針對(duì)私募投資基金，多處提出“支持”內(nèi)容，也標(biāo)志著監(jiān)管層對(duì)私募投資基金參與上市公司并購的態(tài)度從“不鼓勵(lì)不限制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸С帧薄?/p>

并購一旦活躍，有望讓創(chuàng)投市場“走活全局”。

“退出難”有望緩解

俞鐵成介紹，去年下半年以來，他的業(yè)務(wù)重心圍繞上市公司并購交易展開，把創(chuàng)投基金投資的企業(yè)賣給上市公司，幫助上市公司收購合適標(biāo)的企業(yè)等。

近兩年，伴隨著A股IPO節(jié)奏放緩，私募股權(quán)創(chuàng)投基金“退出難”問題愈演愈烈，一度被認(rèn)為是當(dāng)下創(chuàng)投市場發(fā)展的最大難題。在此背景下，并購?fù)顺霰徊簧偻顿Y者寄予實(shí)現(xiàn)資金回流的期望。在近兩年，創(chuàng)投基金、股權(quán)基金以及并購基金所投資的大量新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目被上市公司收購，存在諸多操作過程中的難點(diǎn)。

“這一年多時(shí)間，手上積累了大量項(xiàng)目資源，每天都在各種項(xiàng)目的洽談和交易中。看起來業(yè)務(wù)量很飽滿，但實(shí)際成交率非常低。”俞鐵成告訴中國證券報(bào)記者。

9月24日，為進(jìn)一步激發(fā)并購重組市場活力，推動(dòng)提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，證監(jiān)會(huì)發(fā)布“并購六條”，從支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)，鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度，提升重組市場交易效率等方面提出具體意見。

“努力解決實(shí)際操作中的關(guān)鍵問題。”這是信宸資本管理合伙人信躍升對(duì)“并購六條”的直觀感受。他對(duì)中國證券報(bào)記者表示，“并購六條”的出臺(tái)是并購市場的重大利好，意見落地實(shí)施有望激發(fā)上市公司與投資機(jī)構(gòu)的熱情，為并購市場注入新的活力，引導(dǎo)更多資本和資源合理規(guī)范地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

可操作性、針對(duì)性是私募股權(quán)創(chuàng)投行業(yè)對(duì)本次“并購六條”的主要評(píng)價(jià)。

“為什么我很激動(dòng)，主要是跨界并購這一條。”談及“并購六條”的針對(duì)性和可操作性，俞鐵成表示，終于明確提出“支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐”。

他認(rèn)為，如果目前大量處于落后或過剩產(chǎn)能狀態(tài)的小市值上市公司，允許利用上市公司這一寶貴的上市資源，通過增發(fā)股票募集資金或者換股方式來收購一些新質(zhì)生產(chǎn)力賽道的高科技高成長企業(yè)，或許能讓這些企業(yè)脫胎換骨。“當(dāng)然，跨界并購的風(fēng)險(xiǎn)極高，我也反對(duì)企業(yè)盲目跨界并購。”俞鐵成說。

“以往上市公司的‘跨行業(yè)并購’被監(jiān)管層嚴(yán)管，導(dǎo)致許多夕陽行業(yè)的公司通過并購跨界轉(zhuǎn)型遇阻。‘并購六條’的出臺(tái)，短期來看，許多有著上述需求的上市公司將集中發(fā)起跨界并購，長期來看，國內(nèi)并購市場發(fā)展的‘號(hào)角’將進(jìn)一步吹響。”晨哨集團(tuán)S基金研究總監(jiān)韓琪對(duì)中國證券報(bào)記者表示。

若當(dāng)前創(chuàng)投市場投資的大量新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目能夠通過被上市公司收購而實(shí)現(xiàn)資金退出，“退出難”問題或可得到一定程度的緩解。母基金研究中心認(rèn)為，國內(nèi)一直以來高度依賴IPO單一退出路徑，而隨著IPO節(jié)奏放緩，暢通多元化的退出渠道意義重大，并購就是其中有著巨大潛力和發(fā)展空間的退出選擇。本次“并購六條”的出臺(tái)有利于暢通股權(quán)投資的退出渠道，對(duì)于私募股權(quán)基金來說，并購?fù)顺鲋芷诙獭⒊绦蚝唵危禽^為理想的退出方式。

鼓勵(lì)耐心資本

對(duì)于私募股權(quán)創(chuàng)投行業(yè)來說，“并購六條”給行業(yè)帶來的提振并不僅僅限于并購操作本身，“并購六條”中出現(xiàn)了多條針對(duì)私募投資基金參與上市公司收購的罕見提法，有的甚至是首次提出。

“并購六條”提出，支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司。

“此前，監(jiān)管部門主要擔(dān)憂該類基金的實(shí)際控制人難以穿透確認(rèn)，會(huì)影響上市公司的控制權(quán)穩(wěn)定。多數(shù)基金特別是市場化程度較高的并購基金，控股上市公司或參與上市公司收購存在諸多難點(diǎn)。”某并購基金董事長對(duì)中國證券報(bào)記者表示。

俞鐵成表示，“支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司”這一點(diǎn)在監(jiān)管明文規(guī)定中比較罕見，讓投資界眼前一亮，頗有為私募股權(quán)投資基金或者說并購基金“正名”的味道，由此前“不鼓勵(lì)不限制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸С帧钡膽B(tài)度。

此外，“并購六條”提出，對(duì)私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實(shí)施“反向掛鉤”，促進(jìn)“募投管退”良性循環(huán)。這是監(jiān)管層首次對(duì)私募投資基金參與并購相關(guān)投資提出“反向掛鉤”政策。

“以前只是針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行增量權(quán)益資本投資，所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市以后，才可以對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的鎖定期限實(shí)施‘反向掛鉤’政策。”湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，清華大學(xué)全球私募股權(quán)研究院首席專家，《中國科技投資》雜志社總編劉健鈞對(duì)中國證券報(bào)記者表示。

信躍升表示，2016年《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》中提出了“研究建立所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長短反向掛鉤的制度安排”。為落實(shí)此項(xiàng)政策要求，2018年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布特別規(guī)定，明確創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策。

“本質(zhì)上，‘反向掛鉤’政策鼓勵(lì)投資者放心做耐心資本。”韓琪表示。

具體來看，配套的證監(jiān)會(huì)《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定（征求意見稿）》的說明中顯示，私募基金投資期限滿5年的，第三方交易中的鎖定期限由12個(gè)月縮短為6個(gè)月，重組上市中作為中小股東的鎖定期限由24個(gè)月縮短為12個(gè)月。

劉健鈞表示，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金所持上市公司股票鎖定期的顯著縮短，可以顯著加快創(chuàng)業(yè)投資基金對(duì)所持上市公司股票的減持節(jié)奏，進(jìn)而有利于形成“投資－退出－再投資”良性循環(huán)。這次，將“反向掛鉤”政策的適用范圍擴(kuò)大，將顯著加快股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金借助上市公司收購其所投資企業(yè)后的退出節(jié)奏，進(jìn)而有利于暢通股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金的退出通道。

多而不強(qiáng)難題待解

近日，央行創(chuàng)設(shè)新的貨幣工具為股票市場持續(xù)提供流動(dòng)性，監(jiān)管出臺(tái)利好政策促進(jìn)上市公司并購活躍性。目前，國內(nèi)并購基金在“天時(shí)”“地利”等方面，利好因素正在持續(xù)積累。

俞鐵成表示，上市公司并購活躍，私募股權(quán)創(chuàng)投基金投資的大量企業(yè)便不會(huì)“千軍萬馬過獨(dú)木橋”等著IPO實(shí)現(xiàn)退出，被上市公司收購將成為主要退出渠道，對(duì)于促進(jìn)創(chuàng)投市場“募投管退”良性循環(huán)有著重大意義，創(chuàng)投市場一旦活躍起來，中國的創(chuàng)新型企業(yè)就會(huì)跟著活躍起來。因此，“并購六條”若能貫徹實(shí)施，有望令創(chuàng)投市場“一步活，步步活”。

多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，并購基金真正把握住發(fā)展拐點(diǎn)，還需要“人和”。并購基金作為并購交易的“造雨者”，則是“人和”中不可或缺的一部分。

以本次“并購六條”中提到的“反向掛鉤”政策為例，信躍升告訴中國證券報(bào)記者，這一政策不適用的并購基金包括兩類，一是那些專注于短期投資、追求快速回報(bào)的并購基金，這些基金通常更注重資金的快速周轉(zhuǎn)和短期收益，較長的投資期限和鎖定期可能不符合其投資策略；二是對(duì)于一些規(guī)模較小、資金實(shí)力較弱的并購基金來說，可能也難以滿足持有滿一定年限的條件，從而無法享受鎖定期縮短的政策優(yōu)惠。

“市場中不乏受短期利益驅(qū)動(dòng)的投資者，急于通過并購有規(guī)模的公司以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張或多元化發(fā)展，從而忽視了自身核心競爭力、資源整合能力的邊界，高估跨界并購的可行性與增長潛力，低估整合的難度。正因如此，開展并購?fù)顿Y的機(jī)構(gòu)更應(yīng)清晰地認(rèn)識(shí)自己的能力邊界。”鼎暉投資在《2024年中國并購?fù)顿Y趨勢洞察與戰(zhàn)略指南》中表示。

另外，通過保有數(shù)據(jù)觀察，我國并購基金仍以中小規(guī)模為主。并購基金“多而不大，多而不強(qiáng)”的現(xiàn)狀，以及行業(yè)缺少真正理解并購交易的“造雨者”均是并購基金發(fā)展接下來面臨的問題。

俞鐵成表示，并購本身是一件高風(fēng)險(xiǎn)的事情，因此對(duì)于國內(nèi)并購基金來說，當(dāng)前的難點(diǎn)在于國內(nèi)缺少真正富有操盤經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)并購團(tuán)隊(duì)，專業(yè)并購人才目前還是稀缺資源。此外，并購整合運(yùn)營人才稀缺，能夠在并購?fù)瓿珊笳{(diào)動(dòng)全球資源運(yùn)營好企業(yè)的人才非常少。