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德弘資本接盤(pán)阿里巴巴清倉(cāng)的高鑫零售股權(quán)一事，近日在資本市場(chǎng)激起千層浪。

作為一家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，德弘資本為何接盤(pán)電商大廠清倉(cāng)的線下商超控股權(quán)？背后蘊(yùn)藏著怎樣的資本運(yùn)作邏輯？對(duì)此，證券時(shí)報(bào)記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士，解碼這起百億港元交易下的并購(gòu)邏輯。

安全邊際較高為并購(gòu)提供入場(chǎng)時(shí)機(jī)

今年初，德弘資本從阿里巴巴手中接盤(pán)高鑫零售控股權(quán)，無(wú)論在二級(jí)市場(chǎng)還是一級(jí)市場(chǎng)，均引發(fā)軒然大波。根據(jù)阿里巴巴公告，旗下子公司及New Retail與德弘資本達(dá)成重磅交易，以最高約131.38億港元出售所持高鑫零售全部股權(quán)，占高鑫零售已發(fā)行股份的78.7%。

拿下高鑫零售控股權(quán)的德弘資本，是一家國(guó)際性私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，其董事長(zhǎng)劉海峰在業(yè)內(nèi)有著“PE教父”之稱(chēng)，同時(shí)還有著演員陳好丈夫這一廣為人知的身份。

德弘資本官網(wǎng)這樣介紹，其核心團(tuán)隊(duì)曾領(lǐng)導(dǎo)了KKR及摩根士丹利在亞洲的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，投資了中國(guó)平安、蒙牛乳業(yè)、海爾、通化東寶、認(rèn)養(yǎng)一頭牛、南孚電池、中糧肉食、圣農(nóng)發(fā)展、恒安集團(tuán)、百麗國(guó)際等多家企業(yè)。

劉海峰顯然是“核心團(tuán)隊(duì)”之一。沿著時(shí)間脈絡(luò)回溯，自1993年起，劉海峰即從事私募股權(quán)投資，在摩根士丹利擔(dān)任董事總經(jīng)理和亞洲直投部聯(lián)席主管；2006年轉(zhuǎn)戰(zhàn)KKR，曾任KKR全球合伙人兼大中華區(qū)總監(jiān)；在從KKR辭職后，2017年聯(lián)合好友共同創(chuàng)立德弘資本。2019年，德弘資本宣布“德弘資本一期”募集完成，金額超過(guò)20億美元，加之同期募集的人民幣基金，總規(guī)模達(dá)25億美元，創(chuàng)下當(dāng)時(shí)中國(guó)首期基金規(guī)模最大的一筆募資。

此次接盤(pán)高鑫零售股權(quán)，在上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授蔣展看來(lái)，當(dāng)前線下商超整體估值處于低位，且商超企業(yè)持有較為可觀的現(xiàn)金等價(jià)物，使得該筆交易具備了較高的安全邊際，在一定程度上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

2017年，正在進(jìn)行新零售戰(zhàn)略的阿里巴巴斥資224億港元入股高鑫零售，持有36.16%股權(quán)，后又于2020年10月追加279.57億港元，成為高鑫零售控股股東。不考慮分紅因素，阿里巴巴投資高鑫零售的資金超過(guò)500億港元，此次僅作價(jià)131億港元清倉(cāng)退場(chǎng)。

消息宣布前，高鑫零售二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為2.48港元/股，以此為基準(zhǔn)，德弘資本該筆收購(gòu)價(jià)每股1.75港元，折價(jià)幅度近30%。

一村資本創(chuàng)始合伙人、董事總經(jīng)理于彤接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示：“從消費(fèi)行業(yè)的視角來(lái)看，背后有著清晰的邏輯，即當(dāng)前行業(yè)估值處于低位，這為并購(gòu)提供了難得的入場(chǎng)時(shí)機(jī)。”

去年11月，高鑫零售發(fā)布的截至2024年9月30日的2025財(cái)年中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收347.08億元人民幣，稅后溢利1.86億元，同比增加5.65億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

百億港元并購(gòu)下的底層邏輯

“可以看作是一起具有西方鮮明特色的并購(gòu)案例，控股一家企業(yè)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)整合和業(yè)務(wù)賦能，從而盤(pán)活資產(chǎn)?！闭劶暗潞胭Y本此次并購(gòu)，于彤表示。

私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的中國(guó)式并購(gòu)，主要是在當(dāng)前“退出難”困境下，機(jī)構(gòu)選擇整合旗下產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)，聚焦某一領(lǐng)域，收購(gòu)一家上市公司，通過(guò)資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)突圍。與之形成對(duì)比的是，偏西式的并購(gòu)基金則多是控股型投資，成為大股東后變身為“司機(jī)”，迅速掌控全局，主導(dǎo)上市公司的經(jīng)營(yíng)方向。

目前，我國(guó)涌現(xiàn)出一批專(zhuān)注于消費(fèi)領(lǐng)域的并購(gòu)基金，諸如德弘資本、信宸資本等。這類(lèi)并購(gòu)基金有著消費(fèi)行業(yè)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)收購(gòu)后如何改造標(biāo)的企業(yè)、優(yōu)化完善運(yùn)營(yíng)流程，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)有著一整套成熟的策略。

信宸資本合伙人王冉旭此前在第三屆中國(guó)私募股權(quán)基金流動(dòng)性峰會(huì)上這樣剖析并購(gòu)基金，財(cái)務(wù)投資人獲得控股權(quán)，在企業(yè)運(yùn)作方面擁有重要的權(quán)利，這些權(quán)利包括企業(yè)戰(zhàn)略、人事任命、資本結(jié)構(gòu)（包括借債以及收益分配）等，“并購(gòu)基金的目標(biāo)并非是靠‘低買(mǎi)高賣(mài)’的資本運(yùn)作獲得收益，而是收購(gòu)企業(yè)后依靠企業(yè)成長(zhǎng)和效率提升來(lái)獲得回報(bào)”。

基于此，并購(gòu)基金青睞的“獵物”有著鮮明的特征。記者梳理發(fā)現(xiàn)，實(shí)際操作中適合并購(gòu)基金的資產(chǎn)具有以下特征：行業(yè)屬性偏傳統(tǒng)，比如消費(fèi)行業(yè)；擁有一定的收入規(guī)模和體量，業(yè)務(wù)模式穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛；估值邏輯要清晰，通常以EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）或者是P/E（市盈率）等指標(biāo)進(jìn)行估值。

“我們的投資具有單筆投資規(guī)模大、回報(bào)穩(wěn)定、損失率低，DPI（投入資本分紅率）高等特點(diǎn)?！蓖跞叫裾f(shuō)，當(dāng)然，單筆投資的回報(bào)不會(huì)特別夸張，很少有VC賺取10倍以上的情況。

德弘資本董事總經(jīng)理王瑋此前也曾表示，作為一家以并購(gòu)為主的基金，德弘資本不會(huì)盲目跟風(fēng)追賽道，每個(gè)行業(yè)都要長(zhǎng)期持續(xù)不斷地挖掘，通過(guò)高度嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查，結(jié)合行業(yè)專(zhuān)識(shí)與基本面分析，從而形成獨(dú)到和深入的對(duì)行業(yè)及公司的見(jiàn)解，發(fā)現(xiàn)特有的投資機(jī)會(huì)。

據(jù)透露，在德弘資本的投資企業(yè)中，約有四分之三的被投企業(yè)是第一大或第二大股東，基本上是控股或在公司的治理當(dāng)中享有重大決策權(quán)的參與者，做一個(gè)真正能提升企業(yè)綜合運(yùn)營(yíng)能力的價(jià)值創(chuàng)造者。

入股高鑫零售能否續(xù)寫(xiě)傳奇？

然而，消息發(fā)布后，高鑫零售股價(jià)連續(xù)走低，截至1月14日收盤(pán)，高鑫零售報(bào)1.75港元/股，較消息發(fā)布前累計(jì)下跌29.44%，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已與收購(gòu)價(jià)持平。此舉顯然是市場(chǎng)對(duì)德弘資本入主并不感冒，那么作為中國(guó)商超零售業(yè)的新玩家，德弘資本能否續(xù)寫(xiě)并購(gòu)傳奇？

蔣展接受記者采訪時(shí)表示，并購(gòu)基金入主線下商超后需要大量的投入，并不僅限于資金層面，更關(guān)鍵的是要深入思考未來(lái)的戰(zhàn)略規(guī)劃、如何進(jìn)行資源統(tǒng)籌等。比如，在當(dāng)前電商蓬勃發(fā)展、線下商超競(jìng)爭(zhēng)白熱化的格局下，如何實(shí)施差異化競(jìng)爭(zhēng)策略，挖掘出獨(dú)屬于自身的賽道和業(yè)務(wù)模式，都在考驗(yàn)著并購(gòu)基金。

“收購(gòu)不難，整合不易。并購(gòu)基金收購(gòu)傳統(tǒng)行業(yè)，考驗(yàn)大的是整合能力，在哪些方面能夠給一個(gè)傳統(tǒng)、成熟的企業(yè)賦能，特別是在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨諸多不確定因素的大環(huán)境下，這值得觀察?！睆V發(fā)證券兼并收購(gòu)部總經(jīng)理?xiàng)畛＝ń邮茏C券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示。

并購(gòu)基金要助力成熟企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，在蔣展看來(lái)，關(guān)鍵路徑有兩條，一是降本增效，通過(guò)內(nèi)部流程優(yōu)化等提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，必要時(shí)不排除裁員、拆分資產(chǎn)和剝離非核心資產(chǎn)等，這也是并購(gòu)基金在海外被認(rèn)為是“殘酷”的原因所在。二是尋找拓展第二增長(zhǎng)曲線，例如捕捉產(chǎn)業(yè)鏈整合機(jī)會(huì)，收購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，從而做大規(guī)模等。

證券時(shí)報(bào)記者分別聯(lián)系德弘資本和高鑫零售，雙方均婉拒了采訪。然而，從高鑫零售執(zhí)行董事兼CEO沈輝發(fā)布的致全體員工的信中可以捕捉到一些關(guān)鍵信息。

沈輝在信中說(shuō)，德弘資本核心團(tuán)隊(duì)曾經(jīng)主導(dǎo)過(guò)很多國(guó)內(nèi)頭部消費(fèi)及零售領(lǐng)域投資項(xiàng)目，其長(zhǎng)期看好公司發(fā)展，并與公司在經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略、發(fā)展等方面看法高度一致。德弘的投資理念秉承與合作伙伴互利共贏，創(chuàng)造可持續(xù)的長(zhǎng)期價(jià)值。相信未來(lái)其在戰(zhàn)略洞察、運(yùn)營(yíng)效率提升、市場(chǎng)擴(kuò)張等給到公司更多經(jīng)驗(yàn)和支持。

根據(jù)高鑫零售此前披露的2025財(cái)年中期業(yè)績(jī)報(bào)告，承擔(dān)第二增長(zhǎng)曲線的中超業(yè)態(tài)大潤(rùn)發(fā)Super，報(bào)告期內(nèi)開(kāi)出30家門(mén)店，自我調(diào)改后業(yè)績(jī)大幅提升，同店銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)中高單位數(shù)增長(zhǎng)，將成為高鑫零售未來(lái)開(kāi)店主力。

“對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，在投資盛宴的時(shí)代向產(chǎn)業(yè)整合的時(shí)代中，如何找好自身的定位，找到價(jià)值創(chuàng)造的空間，也值得關(guān)注。”楊常建說(shuō)。

蔣展表示，控股型并購(gòu)絕非易事，其難度與復(fù)雜程度遠(yuǎn)超多數(shù)人的想象。事實(shí)上，并購(gòu)基金需要GP們將“投資人心態(tài)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)營(yíng)者心態(tài)”，需要躬身參與到業(yè)務(wù)中去。

“早期基金在投資策略上可仰仗大數(shù)定理，通俗來(lái)講，投資10個(gè)項(xiàng)目?jī)H有兩三個(gè)成功上市，依然能實(shí)現(xiàn)整體盈利。但并購(gòu)基金則往往需要投入巨額資金和人力，因此行動(dòng)前必須深思熟慮?！笔Y展說(shuō)。

德弘資本董事長(zhǎng)劉海峰此前曾表示，賺快錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，要達(dá)到持續(xù)穩(wěn)定跨周期的投資回報(bào)，需要賺辛苦錢(qián)，“隨著市場(chǎng)成熟，中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)上更多的投資將向成熟市場(chǎng)靠攏，通過(guò)企業(yè)現(xiàn)金流和投后增值來(lái)產(chǎn)生回報(bào)將更為重要，而不是靠市場(chǎng)的貝塔”。

校對(duì)：廖勝超