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谷喻（財(cái)經(jīng)評(píng)論員、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師）

近日，人民銀行決定2025年1月起暫停開展公開市場(chǎng)國(guó)債買入操作，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)。過去5個(gè)月央行采取了持續(xù)性國(guó)債凈買入操作，這一消息的發(fā)布表明央行國(guó)債買賣操作策略的顯著變化。這樣的策略變化并非孤立事件，而是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的一種權(quán)衡和調(diào)整，蘊(yùn)含著央行穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)供求狀況、維持國(guó)債收益率曲線穩(wěn)定、防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及提升貨幣政策靈活性的綜合考量。

在國(guó)債市場(chǎng)方面。我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模相較于經(jīng)濟(jì)體量而言仍然偏小，相對(duì)不夠成熟，離不開央行以及相關(guān)部門的審慎管理。從2024年8月到11月，政府債券迎來發(fā)行高峰，大量超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方專項(xiàng)債、再融資債券向市場(chǎng)投放。為了維持市場(chǎng)供需平衡，確保流動(dòng)性穩(wěn)定，央行自2024年8月至12月在公開市場(chǎng)合計(jì)買入了國(guó)債1萬億元左右。隨著政府債券發(fā)行高峰的結(jié)束，2025年1月之后央行再繼續(xù)大規(guī)模買入國(guó)債已經(jīng)無必要。因此，央行暫停在二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債買入操作是較為適宜的。

同時(shí)，央行將對(duì)國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)態(tài)進(jìn)行密切關(guān)注，后續(xù)將視國(guó)債市場(chǎng)供求狀況擇機(jī)恢復(fù)操作。這表明，如果國(guó)債市場(chǎng)供給再次加大，央行后續(xù)可能仍將在公開市場(chǎng)開展國(guó)債買入操作。相反，如果國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)供給短缺，央行則可能在二級(jí)市場(chǎng)賣出國(guó)債。根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，預(yù)計(jì)2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一步加大，國(guó)債市場(chǎng)供給擴(kuò)大將是大概率事件。由此判斷，未來央行重啟公開市場(chǎng)買入國(guó)債操作的可能性仍然存在。

在國(guó)債利率方面。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，我國(guó)10年期國(guó)債收益率通常在隔夜常備借貸便利（SLF）利率上下波動(dòng)，同時(shí)明顯高于定期存款利率。然而，隨著國(guó)債收益率持續(xù)下降，已經(jīng)顯著低于SLF利率，也已經(jīng)明顯低于3年前定期存款利率，并且逐漸逼近1年期定期存款利率。2024年以來，10年期國(guó)債收益率從年初的2.6%附近下行至1.6%附近；而隔夜SLF利率仍然在2.35%，3年期和1年期定期存款利率分別為2.75%、1.5%。這表明，國(guó)債收益率的持續(xù)下行并不與其他利率走勢(shì)同步，存在超調(diào)現(xiàn)象，不利于利率走廊保持穩(wěn)定。

理論上，雖然國(guó)債作為無風(fēng)險(xiǎn)債券是較為安全的資產(chǎn)，但是銀行存款的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該更低，國(guó)債收益率理應(yīng)高于銀行存款利率。目前，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)低于3年期定期存款利率并且接近1年期定期存款利率，意味著通過投資國(guó)債獲得的票息帶來的收益優(yōu)勢(shì)相對(duì)存款而言已經(jīng)沒有明顯優(yōu)勢(shì)。此時(shí)，央行暫停從公開市場(chǎng)買入國(guó)債，有助于抑制國(guó)債收益率單邊下行趨勢(shì)，將對(duì)維持利率市場(chǎng)的穩(wěn)定性起到積極作用。

在金融風(fēng)險(xiǎn)方面。國(guó)債是由中央政府發(fā)行的債券，本息償付以國(guó)家信用為擔(dān)保，國(guó)債持有者到期時(shí)通?？梢詿o條件地收回本金并獲得約定的利息，不存在投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，長(zhǎng)期國(guó)債的票面利率在發(fā)行時(shí)是固定的，這意味著如果市場(chǎng)利率下行，國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格將會(huì)明顯上升。如果國(guó)債收益率過低，從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債的價(jià)格就較高，投資者可能會(huì)面臨較大的資本損失。此外，國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格還受到市場(chǎng)情緒和預(yù)期的影響，常常出現(xiàn)較大波動(dòng)，因而投資國(guó)債并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。

因此，央行在公開市場(chǎng)買賣國(guó)債還應(yīng)關(guān)注金融穩(wěn)定和市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前央行調(diào)整國(guó)債買賣操作策略，是一種市場(chǎng)預(yù)期管理的有效做法，也是對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防控的一種措施。通過公開宣布暫停國(guó)債買入操作，有助于降低投資者對(duì)國(guó)債的搶購(gòu)預(yù)期，減少市場(chǎng)恐慌和不確定性，起到維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的作用。

在貨幣政策方面。央行可以通過公開市場(chǎng)買賣國(guó)債來調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量和利率水平，這是重要的貨幣政策調(diào)控手段。暫停買入國(guó)債后，意味著通過國(guó)債投放的流動(dòng)性將減少，表明當(dāng)前央行傾向于維持市場(chǎng)資金的緊平衡狀態(tài)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期管理和防范資金空轉(zhuǎn)。同時(shí)，短期內(nèi)減少國(guó)債的購(gòu)入，也為后續(xù)采取其他貨幣政策工具預(yù)留了操作空間，央行在實(shí)施貨幣政策時(shí)能夠更加靈活和更加主動(dòng)。2025年貨幣政策趨向于適度寬松，貨幣政策工具也將更為豐富，除了采取公開市場(chǎng)國(guó)債買賣操作以外，還可能適時(shí)降準(zhǔn)降息，以及研究設(shè)立新的創(chuàng)新金融工具。