證券時(shí)報(bào)網(wǎng)
張一帆
2025-02-21 19:33
2022年11月，ChatGPT誕生引發(fā)國(guó)內(nèi)科技企業(yè)“百模大戰(zhàn)”。今年以來，DeepSeek引爆全球科技圈和資本圈，從跟隨模仿到創(chuàng)新，中國(guó)人工智能技術(shù)強(qiáng)勢(shì)崛起，縮小了中美之間的科技差，展現(xiàn)了中國(guó)科技企業(yè)強(qiáng)大的創(chuàng)新力，“東方神秘力量”正引領(lǐng)全球資本對(duì)中國(guó)科技企業(yè)乃至中國(guó)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值重估。
如今，以科技公司為代表的中國(guó)資產(chǎn)正展現(xiàn)出強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力和投資性價(jià)比。回顧歷史，外資齊聲唱多中國(guó)資產(chǎn)并非罕見。以史為鑒，外資本輪如何行動(dòng)，以科技公司為代表的中國(guó)資產(chǎn)是否被低估，中國(guó)資產(chǎn)從“低配”到“超配”有哪些邏輯？
中國(guó)科技資產(chǎn)迎高光時(shí)刻
在一些海外投資者的印象中，中國(guó)科技企業(yè)缺乏0到1的原創(chuàng)，而擅長(zhǎng)于從1到10甚至100的擴(kuò)展。DeepSeek的出現(xiàn)，一定程度上改變了國(guó)際資本對(duì)中國(guó)科技企業(yè)的刻板印象，它以低成本彰顯中國(guó)0到1的原創(chuàng)實(shí)力。
春節(jié)后，包括德意志銀行、高盛集團(tuán)、瑞銀集團(tuán)、摩根大通、美國(guó)銀行等多家外資巨頭看多中國(guó)市場(chǎng)。德意志銀行表示，中國(guó)資產(chǎn)正經(jīng)歷“斯普特尼克時(shí)刻”，中國(guó)企業(yè)的估值折價(jià)將消失。摩根大通表示，看好中國(guó)科技股相對(duì)于美國(guó)科技股的表現(xiàn)，在近期反彈之后，中國(guó)科技股的估值折扣仍然很大。
外資也已經(jīng)付諸行動(dòng)。富達(dá)投資表示已增加中國(guó)股票持倉(cāng)，并給予超配。高盛集團(tuán)的數(shù)據(jù)顯示，截至當(dāng)前，全球?qū)_基金仍在增持中國(guó)資產(chǎn)。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）最新發(fā)布的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告也顯示，今年1月，外國(guó)投資者積極布局中國(guó)資產(chǎn)，中國(guó)股票和債券吸納的外資凈流入總和超過100億美元，其中股票吸納了20億美元的凈流入，為去年9月A股反彈以來最高。
從港股、中概股來看，截至2月18日，最新評(píng)級(jí)獲外資調(diào)高的公司均集中于TMT及新能源汽車行業(yè)。實(shí)際上，受“9·24”新政的影響，外資早在2024年末就加大對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的投資。根據(jù)資管機(jī)構(gòu)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）提交的13F報(bào)告數(shù)據(jù)，市值前10的中概股中，僅2只在2024年第四季被機(jī)構(gòu)減倉(cāng)，阿里巴巴、拼多多、京東、百度等公司均獲加倉(cāng)。
從機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)看，外資明顯加大對(duì)A股信息技術(shù)、消費(fèi)板塊的關(guān)注度。截至2月18日，年內(nèi)信息技術(shù)、日常消費(fèi)、可選消費(fèi)3個(gè)行業(yè)獲外資調(diào)研公司數(shù)量占比超五成，其中信息技術(shù)公司數(shù)量占比超過32%；去年同期，上述3個(gè)行業(yè)獲外資調(diào)研公司數(shù)量占比45%，信息技術(shù)公司數(shù)量占比低于30%。
從調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量來看，2025年以來，參與對(duì)信息技術(shù)公司調(diào)研的外資機(jī)構(gòu)數(shù)量占比首次超過45%，為近5年同期最高。過去4年外資關(guān)注度最高的是工業(yè)、公用事業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)。
行情表現(xiàn)方面，信息技術(shù)板塊今年以來表現(xiàn)最好，截至2月18日，年內(nèi)表現(xiàn)最優(yōu)異的便是與TMT相關(guān)的通訊服務(wù)、信息技術(shù)板塊。
四大維度對(duì)比中美市場(chǎng)估值
在外資看來，中國(guó)資產(chǎn)最大吸引力來自于較低的估值水平。
從市盈率看，上證指數(shù)最新滾動(dòng)市盈率（PE）在14倍左右，與過去10年平均PE基本持平；美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)前PE為28倍左右，較過去10年平均PE溢價(jià)15%左右。A股信息技術(shù)指數(shù)（證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，下同）當(dāng)前PE在45倍左右，美股信息技術(shù)板塊PE在48倍左右，兩者估值水平接近。
但是，從歷史來看，美股信息技術(shù)板塊PE已逼近過去10年最高水平，A股信息技術(shù)板塊遠(yuǎn)低于過去10年最高水平；恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)的當(dāng)前PE均低于過去10年平均值。
市凈率方面，萬得全A指數(shù)最新市凈率1.6倍左右，美股標(biāo)普500指數(shù)市凈率超過前者的2倍；A股信息技術(shù)指數(shù)市凈率低于3倍，美股信息技術(shù)指數(shù)市凈率超過10倍。
從股息率來看，萬得全A指數(shù)股息率達(dá)到2.45%，標(biāo)普500指數(shù)不足前者的一半；A股信息技術(shù)指數(shù)股息率0.98%，美股信息技術(shù)指數(shù)股息率低于0.6%。
股債比價(jià)（市盈率倒數(shù)/國(guó)債收益率）將股票與債券兩類資產(chǎn)結(jié)合，用于判斷當(dāng)前股票相對(duì)債券性價(jià)比高低，比值越高，投資股票性價(jià)比越高。數(shù)據(jù)寶分別以指數(shù)滾動(dòng)市盈率與年內(nèi)10年期國(guó)債（中、美國(guó)債）平均收益率進(jìn)行估算，萬得全A的股債比價(jià)超過3倍，標(biāo)普500股債比價(jià)0.8倍左右；A股信息技術(shù)板塊股債比價(jià)1.35倍，美股信息技術(shù)低于0.5倍。
綜上來看，相較于美股，A股估值更低，投資性價(jià)比更高。從縱向看，過去5年（2020年至2024 年），中/美估值差距逐漸放大，A股市凈率呈下降趨勢(shì)，股債比價(jià)、股息率逐年攀升；美股在經(jīng)歷長(zhǎng)期上漲后，標(biāo)普500最新股債比價(jià)僅為過去5年均值的60%左右。
華泰證券研究所所長(zhǎng)、首席固收研究員張繼強(qiáng)在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，目前美股等估值已經(jīng)偏高，全球資金正在尋找高性價(jià)比資產(chǎn)，估值處于相對(duì)洼地的中國(guó)資產(chǎn)此時(shí)再度回歸投資者視野。
中信證券認(rèn)為，DeepSeek帶來的重估，表面上看是提高了龍頭公司PE估值倍數(shù)，深層看，是中國(guó)AI資產(chǎn)從負(fù)估值向正估值的轉(zhuǎn)變。未來，如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，主業(yè)估值倍數(shù)有提升空間；AI業(yè)務(wù)一旦實(shí)現(xiàn)顯著的收入貢獻(xiàn)，亦有望出現(xiàn)市銷率分部估值的轉(zhuǎn)變。中信證券判斷，拉長(zhǎng)歷史周期看，目前仍處于AI時(shí)代的早期，以及中國(guó)科技資產(chǎn)重估的開端，未來每一次大的技術(shù)突破和應(yīng)用落地，都有機(jī)會(huì)帶來系統(tǒng)性的估值提升。
重估中國(guó)資產(chǎn)的邏輯
高盛集團(tuán)、德意志銀行、貝萊德、美國(guó)銀行等外資機(jī)構(gòu)看好中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估。貝萊德表示，經(jīng)過數(shù)年的轉(zhuǎn)型反彈期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在新質(zhì)生產(chǎn)力，特別是高科技制造領(lǐng)域取得初步成果，且經(jīng)濟(jì)增速回升至良性循環(huán)。
為何中外機(jī)構(gòu)集體看多中國(guó)資產(chǎn)，中國(guó)資產(chǎn)被重估的原因是什么？筆者認(rèn)為主要有三重邏輯。
1.風(fēng)動(dòng)：中國(guó)創(chuàng)新力開始展現(xiàn)
“創(chuàng)新”正成為中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估的動(dòng)力源。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年我國(guó)全社會(huì)研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)超過3.6萬億元，穩(wěn)居世界第二。2024年研發(fā)強(qiáng)度達(dá)到2.68%，創(chuàng)過去5年新高。
張繼強(qiáng)接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，DeepSeek、宇樹機(jī)器人、《哪吒》系列電影、珠海航展等新質(zhì)生產(chǎn)力多點(diǎn)開花，增強(qiáng)了科技、文化、軍事等自信。
文娛賽道方面，文化出海跑出“加速度”?！逗谏裨挘何蚩铡贰赌倪钢[海》備受國(guó)內(nèi)外好評(píng)，《哪吒之魔童鬧?！防塾?jì)票房突破120億元，登頂全球動(dòng)畫電影票房榜，背后折射出中國(guó)創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)從內(nèi)容到技術(shù)的全方位創(chuàng)新突破，展現(xiàn)出巨大的市場(chǎng)潛力。
新能源汽車賽道方面，中國(guó)車企成績(jī)斐然。比亞迪、蔚來、問界等憑借在電池技術(shù)、智能駕駛等方面的持續(xù)創(chuàng)新，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獨(dú)占鰲頭，在國(guó)際市場(chǎng)也備受青睞。中國(guó)已成為全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)的核心驅(qū)動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)規(guī)模與技術(shù)優(yōu)勢(shì)吸引著全球資本的目光。
創(chuàng)新藥賽道方面，中國(guó)醫(yī)藥報(bào)發(fā)布的顯示，2024年1月我國(guó)自主在研的創(chuàng)新藥物共4391個(gè)，較2021年7月增長(zhǎng)近1倍，其中首創(chuàng)新藥取得了明顯的增長(zhǎng)。
軟科技方面，中國(guó)成為僅次于美國(guó)的第二大AI技術(shù)貢獻(xiàn)國(guó)。據(jù)中國(guó)信息通信研究院2024年發(fā)布的白皮書，全球人工智能大語言模型已達(dá)1300余個(gè)，其中36%來自中國(guó)。AI算力方面同樣成績(jī)顯著，國(guó)際數(shù)據(jù)公司（IDC）與浪潮信息聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告》顯示，2024年中國(guó)智能算力規(guī)模、市場(chǎng)規(guī)模分別同比增長(zhǎng)74.1%、86.9%。
以半導(dǎo)體為主的硬科技賽道，在芯片研發(fā)、制造工藝上不斷攻堅(jiān)克難，加速國(guó)產(chǎn)化替代，打破國(guó)際壟斷。
中國(guó)科技企業(yè)積極投入研發(fā)創(chuàng)新，從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)環(huán)節(jié)逐步縮小與國(guó)際先進(jìn)水平的差距，為中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)筑牢根基?！盁羲S”成為制造業(yè)的標(biāo)桿。這些創(chuàng)新成果提升了中國(guó)企業(yè)在全球的話語權(quán)，是“中國(guó)制造”向“中國(guó)創(chuàng)造”的有力見證，全方位提升了中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值預(yù)期，為中國(guó)資產(chǎn)的重估注入創(chuàng)新信心。
2.幡動(dòng)：經(jīng)濟(jì)基本面良好
2024年，中國(guó)GDP站上130萬億元人民幣的新臺(tái)階，比上年增長(zhǎng)5%。2025年春節(jié)期間，消費(fèi)市場(chǎng)顯現(xiàn)出強(qiáng)大的活力。春節(jié)假期8天國(guó)內(nèi)出游消費(fèi)6770.02億元，同比增長(zhǎng)7.0%。與此同時(shí)，電影市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇，截至2月16日晚21時(shí)左右，2025年我國(guó)電影票房突破200億元，創(chuàng)最快破200億元的紀(jì)錄。以低空經(jīng)濟(jì)、無人駕駛、人形機(jī)器人等為首的新質(zhì)生產(chǎn)力展現(xiàn)出前所未有的發(fā)展?jié)摿Γ珖?guó)30余個(gè)?。▍^(qū)、市）為2025年低空經(jīng)濟(jì)發(fā)展謀劃了清晰路線。
北京大學(xué)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長(zhǎng)林毅夫表示，2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)處于2024年最后一個(gè)季度“后揚(yáng)”的延續(xù)階段，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中上調(diào)中國(guó)2025年經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速至4.6%，并預(yù)測(cè)今明兩年全球經(jīng)濟(jì)均將維持3.3%的增速。
經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)為資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行營(yíng)造了良好環(huán)境，為A股、港股的估值重估注入增長(zhǎng)信心。作為直接影響估值的盈利水平，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期決定估值的高度。
以A股來看，結(jié)合業(yè)績(jī)預(yù)告、機(jī)構(gòu)一致預(yù)測(cè)等數(shù)據(jù)，以包括京滬深三市的萬得全A指數(shù)進(jìn)行估算，A股市場(chǎng)2023年凈利潤(rùn)小幅下滑，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2024年A股凈利潤(rùn)增幅取得突破，2025年凈利潤(rùn)增幅15%左右，2026年或?qū)⒊掷m(xù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，A股信息技術(shù)板塊有望表現(xiàn)出更為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)其2025年凈利潤(rùn)增幅或接近26%。
3.心動(dòng)：政策預(yù)期落地，信心全面增強(qiáng)
去年9月下旬以來，隨著一攬子增量政策落地實(shí)施，監(jiān)管機(jī)構(gòu)全力推進(jìn)防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促發(fā)展，穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)信心、穩(wěn)預(yù)期，資本市場(chǎng)已呈現(xiàn)出積極而深刻的變化。此后，投資者體會(huì)到了中國(guó)政策取向的重大變化，扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和市場(chǎng)情緒，推動(dòng)了中國(guó)資產(chǎn)的全面重估。
例如，《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見》《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，對(duì)構(gòu)建“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”的制度環(huán)境作出體系化安排；大力發(fā)展指數(shù)化投資，權(quán)益類交易型開放式指數(shù)基金（ETF）規(guī)模突破3萬億元大關(guān)；中國(guó)證監(jiān)會(huì)配合中國(guó)人民銀行快速推出證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利和股票回購(gòu)、增持再貸款兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清近日在《求是》雜志的文章中表示，在投資端，會(huì)同相關(guān)方面全力抓好《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》落地執(zhí)行，推動(dòng)各類中長(zhǎng)期資金全面建立長(zhǎng)周期考核機(jī)制，提高投資A股規(guī)模和比例，加快構(gòu)建支持“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”的政策體系。深化公募基金改革，推動(dòng)建立與投資者利益綁定的考核評(píng)價(jià)和激勵(lì)約束機(jī)制，繼續(xù)大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，支持指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展。
據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，自2024年以來，截至2025年2月18日，A股上市公司完成回購(gòu)金額超1800億元；350余家公司將使用專項(xiàng)資金用于回購(gòu)或增持，金額上限超過700億元；800余只股票ETF凈流入資金近萬億元；滬深300、中證A500、中證1000、中證500、上證50等寬基ETF凈流入資金合計(jì)超9000億元。
從0到1，中國(guó)資產(chǎn)厚積薄發(fā)正當(dāng)時(shí)
DeepSeek創(chuàng)始人梁文鋒曾公開表示：“中國(guó)要逐步成為貢獻(xiàn)者，而不是一直搭便車?！痹诳萍紡?qiáng)國(guó)的背景下，中國(guó)的制造業(yè)、科技業(yè)突破重重壁壘，打破國(guó)際壟斷，有力地證明了“中國(guó)模式”在科技創(chuàng)新中同樣能夠孕育出頂尖技術(shù)。從文化到科技，從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到新興領(lǐng)域，中國(guó)創(chuàng)造多點(diǎn)開花已獲得全球的認(rèn)可。
2025年蛇年開市以來，A股市場(chǎng)走出確定性行情。2月14日，比亞迪市值破萬億元，港股小米集團(tuán)-W市值突破萬億港元，中概股阿里巴巴一路走高，中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估正逐步獲確認(rèn)，以云計(jì)算、AI醫(yī)療、算力等AI相關(guān)的板塊展現(xiàn)出較強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。
華泰證券研究所所長(zhǎng)、首席固收研究員張繼強(qiáng)對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，2025年春節(jié)后這輪由DeepSeek引發(fā)的重估行情，更多是自下而上的產(chǎn)業(yè)邏輯演繹，是對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)實(shí)力的重新認(rèn)知，在市場(chǎng)上體現(xiàn)為中國(guó)科技股的率先價(jià)值重估。
與境外市場(chǎng)相比，中國(guó)科技板塊的規(guī)模仍不高。數(shù)據(jù)顯示，美股、韓國(guó)股市信息技術(shù)板塊市值占比均超過25%，A股、港股市值占比不足20%。
在中國(guó)資產(chǎn)重估的背景下，外資機(jī)構(gòu)的全球資產(chǎn)配置有望將中國(guó)資產(chǎn)從“可選項(xiàng)”轉(zhuǎn)為“必選項(xiàng)”進(jìn)行超配。張繼強(qiáng)表示，目前海外長(zhǎng)線資金仍明顯欠配，保險(xiǎn)等長(zhǎng)線資金仍在持續(xù)入市，居民部門面臨低利率環(huán)境，存款遷移趨勢(shì)下資產(chǎn)也有再配置訴求。其中，海外長(zhǎng)線資金對(duì)特朗普關(guān)稅、供需不平衡和地產(chǎn)下行等仍有擔(dān)憂，當(dāng)前倉(cāng)位位于2019年來低位，有望成為中長(zhǎng)期潛在入市資金。
不過目前部分公司漲幅較高，市盈率大幅偏離行業(yè)平均水平。對(duì)此，張繼強(qiáng)對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，港股等在近期行情的快速演繹后，估值修復(fù)程度已不低，行情出現(xiàn)短期擾動(dòng)、甚至小幅調(diào)整的概率有所增加。背后潛在的觸發(fā)劑可能有，一是本輪行情的參與者中交易性機(jī)構(gòu)占比較多；二是特朗普關(guān)稅仍存在不確定性；三是行情繼續(xù)演繹需配合基本面，業(yè)績(jī)驗(yàn)證還需要時(shí)間。不過即使市場(chǎng)出現(xiàn)短期調(diào)整，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)壓力最大的階段有可能在過去，同時(shí)產(chǎn)業(yè)亮點(diǎn)提振了投資者對(duì)中國(guó)科技企業(yè)創(chuàng)新能力的信心，加之場(chǎng)外流動(dòng)性充裕，A股及港股市場(chǎng)下沿抬升、結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)增多的趨勢(shì)大概率沒有改變。
聲明：數(shù)據(jù)寶所有資訊內(nèi)容不構(gòu)成投資建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
校對(duì)：呂久彪
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